摘要：全球不同領(lǐng)域近年來均出現(xiàn)了程度各異的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，飛機(jī)資產(chǎn)包市場亦陷入買賣兩難的困境。本文從全球資產(chǎn)荒的原因入手，基于制造商波音公司和空客公司、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)航升、ISHKA的數(shù)據(jù)，淺析了飛機(jī)資產(chǎn)包的優(yōu)勢、市場近況、內(nèi)外環(huán)境等多元因素，旨在欲解其惑先究其因，期待出現(xiàn)拐點(diǎn)走出行業(yè)困境。

前言

(資料圖片)

近幾年，全球范圍內(nèi)不同領(lǐng)域均出現(xiàn)了程度各異的資產(chǎn)荒現(xiàn)象——即過剩的資金追逐相對稀缺的資產(chǎn)導(dǎo)致投入資金與資產(chǎn)價(jià)格失衡的市場情景，與此同時(shí)金融體系中亦存在大量資金卻無足量合適資產(chǎn)可配置的怪象。

普遍認(rèn)為產(chǎn)生資產(chǎn)荒有兩個(gè)原因：經(jīng)濟(jì)下行與貨幣投放，加之疫情反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭、國際金融環(huán)境動(dòng)蕩等多重影響疊加，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)陡增，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得更為稀缺。資產(chǎn)荒對于投資者和投資市場的影響為配置資產(chǎn)難度上升、投資回報(bào)率嚴(yán)重下滑且出于對貨幣貶值和通貨膨脹的擔(dān)憂易形成恐慌情緒、進(jìn)而加碼哄搶資產(chǎn)形成市場惡性循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)增速下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給減少。貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的去全球化浪潮、局部戰(zhàn)爭、供應(yīng)鏈變局導(dǎo)致能源價(jià)格居高不下、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化、經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定發(fā)展的可持續(xù)性、2020年起爆發(fā)的新冠疫情大流行等問題，導(dǎo)致全球政治結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)處在迅速變革中，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著，優(yōu)質(zhì)可投的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)量不足且實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率過低。

為穩(wěn)定增長、刺激經(jīng)濟(jì)而擴(kuò)大貨幣投放，加劇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供需缺口。疫情前世界各國央行已開始印鈔增發(fā)，新冠疫情急劇加速和放大了這個(gè)過程。美聯(lián)儲近兩年的增發(fā)超過之前二百年的總和，在全球貨幣大水漫灌的大背景之下，大量資金涌入各類資產(chǎn)，包括黃金、股票、債券、房地產(chǎn)、避險(xiǎn)貨幣等，造成了全球各類資產(chǎn)價(jià)格的顯著波動(dòng)。2021年全球整體通脹率達(dá)到4.3%，創(chuàng)10年新高，寬松的貨幣政策伴隨通貨膨率一路走高，貨幣購買力大幅縮水。

資產(chǎn)荒、低利率、通貨膨脹三者疊加，資產(chǎn)價(jià)格一路飆升。在缺乏有效增量的背景下，印鈔機(jī)開足馬力的同時(shí)市場缺乏足夠的核心資產(chǎn)，過剩流動(dòng)性橫掃之處必將推高資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重背離，企業(yè)財(cái)富和個(gè)人財(cái)富將會被不同程度地稀釋。

通脹配實(shí)物，通縮配金融。經(jīng)濟(jì)低增長時(shí)代，財(cái)富總量難以持續(xù)增長，存量經(jīng)濟(jì)下存量資產(chǎn)的再爭奪和再分配中，基本面扎實(shí)的確定性資產(chǎn)成為市場稀缺品吸引流動(dòng)性。某種意義上，這是一個(gè)如果參與可能遭遇風(fēng)險(xiǎn)，而不下場就一定遭遇縮水的財(cái)富重新分配的臨界點(diǎn)。兼具“現(xiàn)金流”和“動(dòng)產(chǎn)”雙重屬性的飛機(jī)資產(chǎn)，自上世紀(jì)70年代飛機(jī)租賃業(yè)問世，持續(xù)受到資本的垂青。帶租約的飛機(jī)資產(chǎn)被稱為飛機(jī)資產(chǎn)包，本文將從中資租賃公司的角度，對近幾年飛機(jī)資產(chǎn)包交易市場出現(xiàn)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象做淺表的闡述。

飛機(jī)資產(chǎn)倍受追捧的原因

資產(chǎn)端方面

飛機(jī)作為標(biāo)的物金額較大，亦可撬動(dòng)較大杠桿，項(xiàng)目ROE（凈資產(chǎn)收益率）較高；商用大飛機(jī)服役時(shí)間約為20余年，投資者在約20年的租期內(nèi)有充分的時(shí)間裕度擇機(jī)變現(xiàn)；經(jīng)營租賃租約項(xiàng)下的租金多為固定租金，租期中出租人的現(xiàn)金流入穩(wěn)定，如成功匹配到低成本資金即可獲得理想收益；飛機(jī)殘值較為穩(wěn)定；投資者對購買飛機(jī)資產(chǎn)包有持續(xù)的意愿，出售資產(chǎn)包時(shí)原出租人可獲得溢價(jià)。飛機(jī)資產(chǎn)包兼具收益穩(wěn)定性與處置靈活性的優(yōu)勢，使飛機(jī)資產(chǎn)包長期受資本青睞。

資金端融資機(jī)構(gòu)方面

為促進(jìn)本國飛機(jī)的出口，出口信貸模式支持的飛機(jī)融資形式之前一直為航空公司采用，如美國的進(jìn)出口銀行信貸、歐洲的ECA（Export Credit Agency）、加拿大的EDC（Export Development Canada）等融資方式為飛機(jī)資產(chǎn)的一級市場提供了低利率貸款，加之過去10年以來美元利率維持在低位，飛機(jī)資產(chǎn)的ROE可圈可點(diǎn)。近年來由保險(xiǎn)公司牽頭的AFIC（Alfalah Insurance Company）公司和Balthazar貸款慢慢崛起，逐漸滲透到飛機(jī)資產(chǎn)的二級市場，航空公司和租賃公司均有機(jī)會申請。資金端的散戶及中小型投資人方面，以超低利率著稱的日本投資者多年來一直參與其中，日本市場上世紀(jì)80、90年代起興起的日稅租賃（JOL和JOLCO）模式在航空市場馳名至今；西方國家則多以養(yǎng)老基金、信托基金、保險(xiǎn)基金等投資者攢集的資金，依托專業(yè)的平臺公司介入航空市場。資金的多元化、低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、也使資本市場長期垂青飛機(jī)資產(chǎn)。

作為承擔(dān)社會公共交通責(zé)任的行業(yè)，飛機(jī)資產(chǎn)的承租人即航空公司多受政府支持，政府參股、控股或全資持有的航空公司不在少數(shù)，全球上市航空公司數(shù)量達(dá)近百家之多。較之大部分行業(yè)，承租人的資質(zhì)整體較為優(yōu)質(zhì)。雖航空市場短期內(nèi)受疫情影響較大，但中長期前景樂觀，航空市場將于2023-2024年恢復(fù)到疫情前水平的預(yù)測正逐步被驗(yàn)證并為大部分投資者接受，投資飛機(jī)資產(chǎn)中長期風(fēng)險(xiǎn)較低。

航空市場近況

疫情對國際航空市場和國內(nèi)航空市場的影響

國際航空運(yùn)輸協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，受新冠疫情影響，2020年至2022年全球航空市場累計(jì)凈虧損額預(yù)計(jì)將達(dá)2010億美元。2020年以來，超過40家航空公司破產(chǎn)或破產(chǎn)重組。雖航空市場被長期看好，但短期信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

一級市場縮量

受航空公司需求縮減、飛機(jī)制造商疫情下生產(chǎn)能力受限、波音MAX系列取證等因素影響，空客和波音近年的飛機(jī)交付量與其各自的高峰交付年份相比均大幅下降，一級市場縮量導(dǎo)致二級市場近乎無量

飛機(jī)資產(chǎn)包結(jié)構(gòu)的變化

隨著空客NEO系列、波音MAX系列等新機(jī)型的推廣，租賃公司自身也面臨機(jī)型迭代的問題。隨著疫情的延續(xù)，航空公司破產(chǎn)、破產(chǎn)重組、租約重組（如降低租金乃至出現(xiàn)PBH（按飛行小時(shí)計(jì)租金）條款）的情況層出不窮。租賃公司普遍惜售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拋售流動(dòng)性較差的資產(chǎn)組合，市場上機(jī)體寬窄搭配、機(jī)齡新老搭配、機(jī)型新老搭配，航空公司優(yōu)劣搭配的組合越來越多，原出租人通過出售資產(chǎn)優(yōu)化自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需求上升，進(jìn)一步考驗(yàn)買方的資產(chǎn)處置能力，提高買方門檻。

俄烏戰(zhàn)爭的影響

俄烏戰(zhàn)爭的影響。不僅俄烏戰(zhàn)爭雙方作為直接承租人的資產(chǎn)受限，兩國周邊國家均受地緣政治、繞飛成本的影響，使買方對歐洲承租人的準(zhǔn)入進(jìn)一步收窄。俄烏戰(zhàn)爭對航空旅行需求的影響總體上相當(dāng)有限，但歐美在俄烏戰(zhàn)爭中的一系列動(dòng)作值得中資公司引起警惕。鑒于歐美對俄羅斯飛機(jī)及對俄羅斯境外資產(chǎn)處置的無底線行徑，中資公司需更謹(jǐn)慎地考慮境外資產(chǎn)配置比例，提前準(zhǔn)備極端情況下的應(yīng)對預(yù)案。

飛機(jī)資產(chǎn)包交易市場近況

全球飛機(jī)資產(chǎn)包交易量

全球飛機(jī)資產(chǎn)包交易量。航升數(shù)據(jù)顯示2017年至2019年間年全球平均飛機(jī)資產(chǎn)包交易次數(shù)為310次，全球每年平均交付架數(shù)為720架，2020年和2021年全年的交易量腰斬。

境內(nèi)天津東疆保稅區(qū)的飛機(jī)資產(chǎn)包交易量

境內(nèi)天津東疆保稅區(qū)的飛機(jī)資產(chǎn)包交易量。自2019年第1號津關(guān)公告出臺后，東疆區(qū)內(nèi)交易開始活躍。東疆2019年的交易架數(shù)近20架，2020年約60架，2021年約70架，其中2021年一半數(shù)據(jù)來自跨境交易，實(shí)現(xiàn)逆勢增長。一方面，東疆作為全球第二大飛機(jī)租賃平臺已落地2000架飛機(jī)，有雄厚的資產(chǎn)基礎(chǔ)；另一方面，交易數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出境內(nèi)出租人強(qiáng)烈的交易意愿和背后巨大的業(yè)務(wù)壓力。

市場參與者

國際上，投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等資金是飛機(jī)資產(chǎn)市場的長期參與者，低成本優(yōu)勢使美國的基金公司在2019年、2020年的飛機(jī)資產(chǎn)交易市場中屢得頭籌，表現(xiàn)卓然。國內(nèi)，除了存量的四十余家飛機(jī)租賃公司，隨著銀保監(jiān)會〔2021〕15號文的落地，部分境內(nèi)非航空領(lǐng)域的租賃公司也嘗試以飛機(jī)為突破口作為業(yè)務(wù)升級轉(zhuǎn)型的方向之一，新參與者多以合資公司控股股東或頭層出租人的角色進(jìn)入飛機(jī)租賃行業(yè)，此類同業(yè)的轉(zhuǎn)型需求大于盈利要求，通?？梢詧?bào)出較高的購機(jī)價(jià)格。

量化寬松與通貨膨脹的影響

自2020年3月以來，美國總計(jì)釋放了36萬億美元的基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性、采取了擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表、提升財(cái)政債務(wù)上限等一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案，意圖用寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)嫁自身危機(jī)導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格上升通貨膨脹，也令人不得不思考美元霸權(quán)地位在各國去美元中心化的進(jìn)程中還能強(qiáng)勢多久。

雖然各國貨幣價(jià)格均在上漲，但幾乎所有主要貨幣相對美元都在下跌，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)相對而言更貴了。航空公司方面，飛機(jī)采購、飛機(jī)租賃、維修成本、燃油成本均以美元計(jì)價(jià)，通脹疊加本幣對美元貶值，經(jīng)營雪上加霜。

美元加息對資產(chǎn)包交易的影響

在經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的雙重夾擊下，美國進(jìn)退兩難地啟動(dòng)了2022年加息和縮表計(jì)劃。美聯(lián)儲今年3月份首次加息25基點(diǎn)，年內(nèi)或加息7次預(yù)計(jì)加息至利率接近4%。作為平衡固定租金收入與浮動(dòng)貸款間風(fēng)險(xiǎn)的利率套保工具，掉期利率與底層利率基本為隨動(dòng)關(guān)系，掉期產(chǎn)品價(jià)格的上升進(jìn)一步侵蝕買家收益。

加息對不同飛機(jī)資產(chǎn)持有人（一般同時(shí)為飛機(jī)的出租人）的影響顯著不同。頭部出租人長期享受高評級低利率高杠桿，拉長觀察周期來看，近期的加息動(dòng)作對頭部出租人的長期收益不會產(chǎn)生顛覆性影響；反觀中小型出租人，通常按單個(gè)交易從即期市場取得融資，即時(shí)貸款成本快速上漲，難以達(dá)到預(yù)期的收益率。

根據(jù)2022年第一季度的公開數(shù)據(jù)，飛機(jī)出租人發(fā)行的3年期美元債數(shù)據(jù)顯示頭部出租人票面利率可低至2.125%，但中小型出租人在未鎖定大額融資成本前不敢貿(mào)然報(bào)價(jià)。與此同時(shí)，部分非美資的頭部出租人出于規(guī)避本幣對美元的貶值風(fēng)險(xiǎn)，大量吸納飛機(jī)資產(chǎn)。低成本的出租人發(fā)揮成本優(yōu)勢碾壓同業(yè)，搶奪資產(chǎn)的激烈程度被形容為血拼成本白刃相見并不為過。近期的飛機(jī)資產(chǎn)包市場競標(biāo)中，大部分競標(biāo)者即使用盡解數(shù)壓低成本卻也無法中標(biāo)的現(xiàn)象成為常態(tài)。強(qiáng)者更強(qiáng)的規(guī)律在市場分化中亦將充分演繹。

ABS市場時(shí)斷時(shí)續(xù)。疫情后租約中出現(xiàn)的PBH條款打破了固定收益，加劇了投資者的擔(dān)憂。ABS的增信設(shè)計(jì)也更為嚴(yán)苛，如，儲備金賬戶預(yù)留資金額提升，DSCR測試從6個(gè)月縮短為3個(gè)月，贖回款比例將從行業(yè)慣例的105%上升到110%。2020年疫情爆發(fā)后僅2月份發(fā)行了飛機(jī)資產(chǎn)ABS，隨著2021年初的低利率和新冠疫苗的推廣ABS投資者重拾信心，2021年ABS總發(fā)行量超過2019年，但利差空間縮窄且鮮有C NOTE超額認(rèn)購的情形,部分發(fā)行方保留C NOTE。2022年受俄烏戰(zhàn)爭影響，上半年的商用飛機(jī)ABS市場又幾乎休眠。ABS“斷供”又給了買方一錘重拳。

經(jīng)營租賃飛機(jī)資產(chǎn)包的租金多為固定租金，資產(chǎn)價(jià)格的上漲加之資金成本的上漲，僅靠壓縮利潤空間已很難中標(biāo)，購買飛機(jī)資產(chǎn)的收益已逼近或擊穿盈虧平衡點(diǎn)。美元利率上升、掉期產(chǎn)品成本上升、ABS市場的惡化三者疊加導(dǎo)致的融資難度的提高使飛機(jī)資產(chǎn)包交易更加困難。

期待拐點(diǎn)

美聯(lián)儲之前的貨幣超發(fā)，近期的加速加息，令全球資產(chǎn)價(jià)值 面臨重估。加息是否短時(shí)間內(nèi)即可抑制資產(chǎn)價(jià)格漲勢，階段性拐點(diǎn)是否會出現(xiàn)在下半年，需拭目以待。但加息僅部分對沖貨幣寬松政策帶來的效應(yīng)，無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行大勢，不能完全解決產(chǎn)生資產(chǎn)荒的所有原因。

與之前買方單向追高資產(chǎn)的現(xiàn)象相比，伴隨著加息潮飛機(jī)資產(chǎn)包交易市場已逐漸顯露某些降溫的跡象：

較之之前激進(jìn)的報(bào)價(jià)，在高成本和低租金率的雙重作用下，買方開始提供“不溫不火”的報(bào)價(jià)；為鎖定交易價(jià)格與賬面凈值間的利潤空間，賣方要求按慣例在約定的未來交易日以固定的價(jià)格出售資產(chǎn)包，將資金成本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至交易對手方；近期市場已陸續(xù)出現(xiàn)買方提出即使鎖定了交易日，也堅(jiān)持用和LIBOR掛鉤的浮動(dòng)報(bào)價(jià)公式參與競價(jià)的新情況，買方不再承擔(dān)成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；次新飛機(jī)的租售比通常高于全新飛機(jī)，近年來全新飛機(jī)的租售比節(jié)節(jié)走低，月租售比低于0.6%的新租約比比皆是，以租售比覆蓋資金成本與折舊金額的壓力更大，買方對全新飛機(jī)資產(chǎn)包的熱情減退，審視將更為謹(jǐn)慎。

飛機(jī)資產(chǎn)包交易實(shí)操中，航空公司對資產(chǎn)交易的配合周期普遍拉長，尤其境內(nèi)交易從6個(gè)月到1年為常見周期。金融市場的頻繁波動(dòng)，地緣政治的不穩(wěn)定疊加疫情的反復(fù)，資金成本、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的種種不確定性，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)隨著交易周期的拉長而放大。買方撤回報(bào)價(jià)或賣方撤回資產(chǎn)的情況時(shí)有發(fā)生，直接影響二級市場中有效待售資產(chǎn)的數(shù)量。飛機(jī)資產(chǎn)包交易市場出現(xiàn)買賣兩難的艱難狀況。

飛機(jī)供給復(fù)蘇。2022年上半年空客交付了295架客機(jī)，波音交付了216架客機(jī)已超過2020年波音全年交付量，一級市場回暖。雖然過去的兩年新機(jī)交付數(shù)量銳減，航空公司選擇將自有飛機(jī)售后回租是疫情以來航空公司補(bǔ)充流動(dòng)性的有效做法，2020年4月至2022年6月，新老飛機(jī)的售后回租的成交架數(shù)為698架，大量補(bǔ)充了未來資產(chǎn)包交易的底層資產(chǎn)。

全球經(jīng)營租賃飛機(jī)數(shù)量和比例持續(xù)上升。到2021年底，全球經(jīng)營租賃飛機(jī)比例已達(dá)44.4%，絕對數(shù)量超過12000架。豐富的底層資產(chǎn)，為資產(chǎn)交易包的可持續(xù)性奠定了基礎(chǔ)。

結(jié)語

跨周期的調(diào)整下如何配置合理的資產(chǎn)，將繼續(xù)考驗(yàn)出租人對風(fēng)險(xiǎn)、成本、收益、會計(jì)、準(zhǔn)入政策的把控及與競爭策略的平衡。沒有企業(yè)因?yàn)椴煌顿Y或少投資而經(jīng)營失敗，只有因激進(jìn)投資而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的前車之鑒，建議出租人持幣觀望謹(jǐn)慎投資或順勢而為擇高適當(dāng)出售存量資產(chǎn)。

特殊環(huán)境下，決定資產(chǎn)價(jià)格不僅是成本與收益，更多的是供需關(guān)系，但飛機(jī)資產(chǎn)包價(jià)格與價(jià)值的背離和泡沫資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別。飛機(jī)有制造成本做底線支撐且出廠機(jī)價(jià)按月上浮，制造商數(shù)量和制造商產(chǎn)能相對固定，航空公司多有背景雄厚的股東加持，飛機(jī)資產(chǎn)包的租約自帶稀缺的附加價(jià)值。

飛機(jī)資產(chǎn)作為有效對抗通脹的硬資產(chǎn)，核心價(jià)值將長期吸引眾多資金雄厚的投資者。本輪的明星，依然可能是下一場資產(chǎn)牛市中的寵兒。（吳新慧 馬加悅）

關(guān)鍵詞： 交易市場