二季度伊始鐵礦石價格就進入快速下行通道，截至5月16日，Mysteel62%澳粉遠期價格指數(shù)累計跌幅超15%，最低跌至僅102.15美元/噸，較年初117美元/噸低15美元/噸，大幅低于去年同期水平。本文將此輪大跌分為三個下行階段，可以發(fā)現(xiàn)背后的主要原因在于需求端的變化，整個過程由減產(chǎn)預期向現(xiàn)實演變。期間的波動則圍繞供給端季節(jié)性擾動、五一補庫題材及現(xiàn)實減產(chǎn)力度展開。

展望二季度后半段，在鐵礦石供應季節(jié)性增長的前提下，我們判斷需求端仍會是鐵礦石定價的錨地，考慮到當下宏觀預期偏弱、下游淡季效應逐步凸顯及全年粗鋼平控預期等因素，我們判斷鐵礦石價格仍將持弱運行，相應的修復機會則在于現(xiàn)實減產(chǎn)的延續(xù)性、下游需求的韌性，抑或是宏觀層面超預期舉措帶來的預期修復。

(資料圖)

一、礦價下跌的根本驅(qū)動在于需求端的演變

我們將二季度鐵礦石下跌通道大致分為三個階段（圖1），劃分依據(jù)為主導驅(qū)動力的切換，具體來看:

階段一：4月1日-4月14日（價格監(jiān)管壓力+交易被動減產(chǎn)預期）

在此階段鐵礦石的下行壓力主要來自政策層面的預期變化，一方面3月份以來發(fā)改委多次公開表示加強鐵礦石價格形勢分析研判和期現(xiàn)貨市場監(jiān)管，另一方面春節(jié)后國內(nèi)鋼廠一直保持強勁的提產(chǎn)動力，Mysteel247鋼廠一季度鐵水總產(chǎn)量同比增長超1400萬噸，增幅達到7.6%(圖2)，因此四月以來市場對于今年粗鋼壓減的傳言不斷，從而開始交易被動減產(chǎn)預期。

具體來看，Mysteel62%澳粉遠期價格指數(shù)在此階段累計下降7.2%，其中主要波動出現(xiàn)在4月11日前后，主要因為鐵礦石供應在季末沖量回落后疊加澳洲突發(fā)颶風天氣影響出現(xiàn)了明顯縮量，全球鐵礦石發(fā)運量在此期間降至了近3年最低水平（圖3）。

階段二：4月15日-4月21日（交易主動減產(chǎn)/負反饋預期）

第二階段中，市場對于減產(chǎn)方式的預期產(chǎn)生了變化，從被動減產(chǎn)向主動減產(chǎn)進行了切換，主要由于在此期間成材端即期虧損出現(xiàn)了明顯擴大，鋼廠盈利能力大幅減弱，247鋼廠盈利率在前期連續(xù)修復后于4月14日再次跌至50%以下(圖4)。與此同時，市場也開始提前交易鋼廠主動減產(chǎn)的負反饋邏輯，導致Mysteel62%澳粉遠期價格指數(shù)累計下降6.9%。而截至4月21日，Mysteel247鋼廠鐵水產(chǎn)量在連續(xù)十四周上升后，首次出現(xiàn)下降，環(huán)比減少0.3%（圖5）,也標志著負反饋正式從預期走向現(xiàn)實。

階段三：4月22日至今（負反饋現(xiàn)實窗口-預期驗證階段）

在鋼廠主動減產(chǎn)的驗證階段，鐵礦石價格雖然整體呈現(xiàn)下行趨勢，但波動性顯著加劇，且Mysteel62%澳粉遠期價格指數(shù)累計下降僅為2.3%,下跌斜率較前兩階段明顯更為平緩。究其原因，主要是由于第二階段中市場已經(jīng)開始交易了負反饋預期，導致原料端價格提前出現(xiàn)了大幅下降，從而使得即期利潤隨之產(chǎn)生了邊際修復。因此鋼廠在實際減產(chǎn)的過程中，其源動力受到了一定程度的削減，而鐵水產(chǎn)量在此期間的降幅要明顯少于去年六月的負反饋階段，直接印證了這一點。

另外，可以發(fā)現(xiàn)五一假期前后出現(xiàn)了較為明顯的波動情況，鐵礦石價格由于補庫預期短暫修復后再次下降，主要由于鋼廠持續(xù)虧損下補庫力度不及預期，截至4月28日，247鋼廠進口鐵礦石庫存大幅低于往年同期水平（圖6）。

除此之外，鐵礦石價格波動還集中在上周，主要由于周初出現(xiàn)唐山豐南區(qū)粗鋼壓減及蒙煤通關(guān)量限制的傳言，市場情緒受到一定提振，然而期間部分鋼廠高爐陸續(xù)傳出復產(chǎn)或有復產(chǎn)計劃，使得市場對于減產(chǎn)處于反復驗證中，導致鐵礦價格出現(xiàn)明顯震蕩。

綜上可以看出，本輪礦價大跌更多的在于需求端的變化，整個過程由減產(chǎn)預期向現(xiàn)實演變，期間的波動則圍繞供給端季節(jié)性擾動、五一補庫題材及現(xiàn)實減產(chǎn)力度展開。

二、鐵礦石本輪下跌底部何在？

展望二季度后半段，鐵礦石供應季節(jié)性題材進入尾聲，疊加海外鐵橋等新產(chǎn)能項目的投產(chǎn)穩(wěn)步進行中，預計將會逐步寬松。而基于上述分析，我們判斷需求端仍會繼續(xù)作為鐵礦石定價的錨地，而其形勢目前來看仍然不容樂觀，具體來說：

1. 主動減產(chǎn)的缺失導致被動減產(chǎn)預期再次加強

前文已經(jīng)提到由于提前交易負反饋預期，鋼廠的即期利潤有所修復，導致本輪主動減產(chǎn)的節(jié)奏和力度大打折扣，然而隨著淡季效應逐步凸顯，成材壓力也會隨之加大，虧損情況隨時可能擴大，因此負反饋的博弈仍會持續(xù)。

另外，主動減產(chǎn)的不足也相應的增強了市場對于被動減產(chǎn)的預期。截至5月12日，Mysteel247鋼廠鐵水的年內(nèi)總量合計3.06億噸，較去年同期增長約1360萬噸，增幅約4.7%，這在粗鋼平控的大背景下已經(jīng)為被動減產(chǎn)留出了足夠的想象空間，而考慮到下游需求全年季節(jié)性走勢，二季度平控政策的可能性還是不容忽視。

2. 下游需求延續(xù)性不容樂觀 - 房地產(chǎn)復蘇道阻且長

除了淡季效應對下游需求的影響，隨著本周市場對于降息預期的落空，宏觀預期再度走弱，從而也引發(fā)了一定的悲觀情緒。

更為重要的是，昨日發(fā)布的最新統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)仍在底部運行當中，對鋼材需求的拖累仍會繼續(xù)。具體來看，今年前4個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降6.2%，降幅再次擴大。同時，房屋新開工面積同比下降21.2%，而房屋竣工面積增長18.8%，兩者截然相反的趨勢可以看出目前房地產(chǎn)重心在于防范系統(tǒng)性風險，核心任務在于保交付、保交樓的進行，而作為直接影響用鋼需求的新開工端，短時間內(nèi)預計難以出現(xiàn)明顯修復。

綜上，我們預計鐵礦石基本面正逐步走向?qū)捤?，尤其是當市場出現(xiàn)政策性減產(chǎn)后，港口鐵礦石的累庫幅度將會加劇，然而不排除鋼材基本面好轉(zhuǎn)后對原料端的帶動作用。因此，我們預計短期內(nèi)鐵礦石價格仍將保持震蕩偏弱運行，目前論其底部為時尚早，后續(xù)修復的觸發(fā)條件則在于現(xiàn)實減產(chǎn)的延續(xù)情況、下游需求的韌性，抑或是宏觀層面超預期舉措帶來的預期修復。

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