“2021第一財(cái)經(jīng)金融價值榜(CFV)·金融峰會”日前在上海舉行，以“新發(fā)展·新動能”為年度主題，研討和前瞻中國一系列金融變革。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人彭文進(jìn)行了題為《全球經(jīng)濟(jì)：一個低效時代在終結(jié)》的主題演講，展望了全球經(jīng)濟(jì)走過了40年的“低效時代”后，未來經(jīng)濟(jì)、通脹走勢、貨幣政策、資產(chǎn)配置將在潛移默化中發(fā)生何種巨變，綠色轉(zhuǎn)型也將是未來的關(guān)鍵詞。

全球經(jīng)濟(jì)“低效時代”正在終結(jié)

彭文生提出一個視角，即從效率來看，全球經(jīng)濟(jì)過去40年的“低效時代”正在終結(jié)。

這里的“低效”評判有兩個維度：一是在供給持續(xù)過剩的環(huán)境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經(jīng)營;另一個是短期看來有效的資源配置，長期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經(jīng)濟(jì)未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。

在供給約束增加的環(huán)境下，未來效率的提升將體現(xiàn)在技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型上，同時過去低效時代累積的問題需要化解，對宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)估值有深刻意義。彭文生認(rèn)為，有三股力量值得關(guān)注。

事實(shí)上，全球經(jīng)濟(jì)供給過剩下降已經(jīng)體現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)體人口紅利的消退上。簡單來說，勞動力供給沒過去那么充分了，工資上升，儲蓄下降。

第二，碳中和、碳減排實(shí)際上就是傳統(tǒng)化石能源的使用量減少、價格上升。促使大家減少對化石能源的使用，化石能源量縮價升實(shí)際上和國際貿(mào)易的量縮價升是同一個道理，但背后的原因可能不太一樣。

第三，產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整。過去產(chǎn)業(yè)鏈可能更多注重短期的效益和效率，未來在疫情的沖擊下，人們反思產(chǎn)業(yè)鏈的安全性、穩(wěn)定性，由此帶來的調(diào)整也意味著成本上升。這三個因素使得中長期供給的約束增加。

人口紅利下降提升用工成本

具體而言，就第一個老齡化因素來看，中美兩國勞動年齡人口絕對量的增速都在下滑，尤其是中國很快就進(jìn)入負(fù)增長。

彭文生表示，美國在疫情沖擊下，有不少人最近提前退休，大概至少有200萬人。

此外，看生產(chǎn)者超過消費(fèi)者出現(xiàn)的時間，日本是在1970年代中，美國和歐洲是1980年代中，中國是1990年代中，共同驅(qū)動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產(chǎn)者/消費(fèi)者”的比例，在主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)達(dá)到了高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點(diǎn)在本世紀(jì)前10年，日本更早些，而中國在本世紀(jì)第二個10年。

人口紅利的高點(diǎn)已經(jīng)過去，主要經(jīng)濟(jì)體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)短期增加成本

第二個碳中和因素可能也是影響未來中長期經(jīng)濟(jì)趨勢的最新、最重要的力量。

彭文生此前提出一個“綠色溢價”的概念，即清潔能源的使用成本和化石能源的使用成本之差，目前前者高于后者，因此經(jīng)濟(jì)主體還沒有足夠的動力從化石能源轉(zhuǎn)向清潔能源。他提出，促進(jìn)煤減排、實(shí)現(xiàn)碳中和有三條路徑。

第一，碳價格、碳定價，“但如果是僅靠這個的話，化石能源的量減少、價格上升，經(jīng)濟(jì)將受到?jīng)_擊。”他稱。

因而，第二個路徑就變得越發(fā)重要——技術(shù)進(jìn)步。通過技術(shù)進(jìn)步來降低清潔能源的成本，使其低于化石能源。如果能成功，那就不存在滯脹的問題，而意味著全球經(jīng)濟(jì)將面臨發(fā)展機(jī)遇。

第三個路徑則是社會治理，“例如我們的文化價值觀，社會的一些監(jiān)管要求，包括綠色標(biāo)準(zhǔn)，以此促使大家減少化石能源，減少碳排放。”彭文生稱。

在他看來，上述三者應(yīng)該相輔相成，“單獨(dú)依靠某一個可能都不太現(xiàn)實(shí)，技術(shù)進(jìn)步肯定是最理想的方式，但技術(shù)進(jìn)步不是天上掉下來的，我們要投入，投入就要增加成本，增加化石能源的使用成本，所以總體來講，碳減排在短期內(nèi)、中期，都要成本增加。”

產(chǎn)業(yè)鏈安全提升成本

第三個產(chǎn)業(yè)鏈問題自貿(mào)易摩擦以來就已體現(xiàn)。彭文生認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈安全有橫向和縱向兩個維度。

橫向指的是產(chǎn)成品生產(chǎn)和供給的集中度，全球形成了三大產(chǎn)成品生產(chǎn)中心，中國、德國和美國，中國是最大的產(chǎn)成品出口國，非中心經(jīng)濟(jì)體由此產(chǎn)生對中心經(jīng)濟(jì)體過度依賴的擔(dān)憂;縱向是上下游的關(guān)系，具有自然資源和不可替代技術(shù)的國家處在上游，中國等處在下游的經(jīng)濟(jì)體會擔(dān)心被“卡脖子”。

橫向和縱向都是全球產(chǎn)業(yè)鏈分工以效率為導(dǎo)向的結(jié)果，全球都享受了規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本下降、消費(fèi)者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性。

如何增加供應(yīng)的穩(wěn)定性?彭文生提出了三個可能的方式：一是增加庫存，為自然災(zāi)害和不可預(yù)見的沖擊提供回旋余地;二是分散供應(yīng)商，降低供應(yīng)來源的集中度;三是制造業(yè)回流(美國)、自主創(chuàng)新(中國)。但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和自然資源形成的路徑依賴意味著自主創(chuàng)新、制造業(yè)回流和供應(yīng)源分散并不容易，過去的投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供應(yīng)關(guān)系的維護(hù)都有路徑依賴，改變現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)意味著成本增加。

“這三個因素意味著中長期全球面臨成本增加，經(jīng)濟(jì)增長受到下行壓力，這是一個滯脹的邏輯。”彭文生表示，這個滯脹會不會體現(xiàn)為通脹，取決于貨幣政策。

貨幣政策將決定通脹和經(jīng)濟(jì)走向

未來各國央行的貨幣政策至關(guān)重要。疫情以來，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家貨幣政策是典型的外生貨幣，財(cái)政赤字貨幣化。

“不同的是，中國是內(nèi)生貨幣，即信貸投放貨幣，兩個模式對通脹的含義很不一樣。”彭文生解釋稱，外生貨幣是財(cái)政投放，財(cái)政投放會帶來私人部門的債務(wù)增加，所以對私人部門的需求刺激力度較大，容易帶來通脹問題。而中國的信貸投放模式實(shí)際上是增加企業(yè)和家庭部門的債務(wù)，今天投放信貸是增加企業(yè)和家庭部門當(dāng)下的現(xiàn)金流，但明年就要還債，所以它對消費(fèi)的刺激力度更小，由此帶來的不是通脹問題，而是目前各界關(guān)心的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

彭文生認(rèn)為，最終還要看貨幣政策如何在經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等目標(biāo)之間平衡。在金融監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，信貸增長放緩，可能有財(cái)政發(fā)揮更大作用的內(nèi)在要求。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲的貨幣政策極度寬松，一開始量化寬松(QE)被認(rèn)為是非常規(guī)貨幣政策，現(xiàn)在似乎變成了常規(guī)的政策工具。“不少人指責(zé)美聯(lián)儲的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監(jiān)管的加強(qiáng)放慢了信貸擴(kuò)張速度，私人部門尤其是家庭部門經(jīng)歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結(jié)果是通脹上升但金融的系統(tǒng)性風(fēng)險下降了。”

綠色轉(zhuǎn)型越成功對中國越有利

供給的約束將改變增長和通脹的關(guān)系，這將對全球經(jīng)濟(jì)提出挑戰(zhàn)——為了維護(hù)同樣的經(jīng)濟(jì)增長，我們不得不承受更高的通脹，或者說為了維護(hù)同樣的通脹水平，我們不得不接受更低的經(jīng)濟(jì)增速，所以我們必須在增長和通脹之間取舍，這可能使得全球平均通脹處于上升狀態(tài)。

這也將對資產(chǎn)投資策略造成重大影響。彭文生認(rèn)為，這一趨勢將對過去的股、債分散投資的投資組合構(gòu)成挑戰(zhàn)——通脹上升，利率上升，市場估值下降。在美國市場，過去利率低，債券和股票價格同漲，未來可能面臨“股債雙殺”。

中國的情況可能不太一樣。彭文生表示，中國金融周期處于下行調(diào)整階段，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、債務(wù)問題，房地產(chǎn)行業(yè)收縮也是大勢所趨。同時，碳中和、科技創(chuàng)新在未來對中國具有重要意義，從資源配置來講，綠色轉(zhuǎn)型也意味深遠(yuǎn)。

“社會怎樣實(shí)現(xiàn)綠色技術(shù)的進(jìn)步?必須要投入資源到綠色創(chuàng)新技術(shù)，這要求綠色領(lǐng)域的投資回報要上升，包括事前回報(股票的估值)和事后回報(企業(yè)盈利)。兩個結(jié)合起來，才能促進(jìn)長時間的持續(xù)的社會資源重新配置。”彭文生稱。

之所以綠色轉(zhuǎn)型對中國意義重大，他解釋稱，“綠色能源和化石能源等自然稟賦不同，你這個國家有石油、鐵礦石，你就有財(cái)富，但綠色能源是制造業(yè)，是通用技術(shù)，尤其對中國來講，制造業(yè)規(guī)模使得中國更可能受益。”在他看來，在全球綠色轉(zhuǎn)型趨勢下，轉(zhuǎn)型越成功對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展越有利。而在這一過程中，政府需要扮演更重要的角色。

“科學(xué)技術(shù)的重要特征就是公共品屬性，成果由全社會享受，而研發(fā)的投入來自于個體，由此導(dǎo)致私人機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新意愿不足，這時就需要政府的支持。一方面是加大對研發(fā)、教育、人才的直接投入，另一方面是加強(qiáng)市場機(jī)制的設(shè)計(jì)和規(guī)則制定。”他表示，我們?nèi)菀讓⒄褪袌鰧α⑵饋?，但?shí)際上，政府和市場是緊密相連的，“沒有政府的政策設(shè)計(jì)，就不存在市場，典型的例子就是碳交易市場。同時，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板甚至是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，這些都是政策設(shè)計(jì)下出現(xiàn)的市場。因此，得當(dāng)?shù)恼咴O(shè)計(jì)將有利于促進(jìn)創(chuàng)新和充分的市場競爭。”