今年3月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比最高的同城物流平臺(tái)貨拉拉正式向港交所提交了上市申請(qǐng)和招股說明書。經(jīng)過3個(gè)月的準(zhǔn)備，如今正式發(fā)行在即。

(相關(guān)資料圖)

事實(shí)上，貨拉拉在向港交所正式提交上市申請(qǐng)時(shí)，行業(yè)人士都認(rèn)為其上市時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。因?yàn)?，在其主要?jìng)爭(zhēng)對(duì)手快狗打車上市不到一年就跌破發(fā)行價(jià)超90%的背景下，貨拉拉雖貴為行業(yè)龍頭，但多少會(huì)受此影響，能否順利發(fā)行上市，特別是發(fā)行能否達(dá)到預(yù)期融資目標(biāo)及上市后股價(jià)將破發(fā)到什么程度，都引起了行業(yè)的關(guān)心與關(guān)注。

首先就會(huì)體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格上。因?yàn)樨浝詈笠惠喨谫Y時(shí)估值已達(dá)到128億美元，如果發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的發(fā)行市值低于最后一輪融資估值，估計(jì)參與最后一輪融資的投資人不會(huì)答應(yīng)。如今快狗打車的市值僅8.2億港幣，折成美元計(jì)算僅1.05億美元，雖然貨拉拉2022年?duì)I收是快狗打車的10倍，但市值不可能是快狗的120倍以上。

有人會(huì)說貨拉拉去年盈利了5000多萬美元，而快狗打車扣除股份費(fèi)用外還虧損了2億多港幣。但需要說明的是貨拉拉和快狗打車這兩個(gè)同城物流平臺(tái)，自成立至今事實(shí)上每年都是虧損的。貨拉拉2022年錄得5000多萬美元的利潤(rùn)，完全是財(cái)務(wù)調(diào)整的結(jié)果。因?yàn)?020年貨拉拉僅虧損1億多美元，2021年虧損一下子暴增至6億多美元，再到2022盈利5000多萬美元，明眼人一看便知是為適應(yīng)上市需要將2022年財(cái)務(wù)報(bào)表做成財(cái)務(wù)盈利。而在2021財(cái)年將不該攤銷的做了一次性攤銷，不該計(jì)入的損失，比如逾期應(yīng)收款或壞賬準(zhǔn)備，做了一次性損失處理，使2023年可輕裝上陣而已。

圖源：貨拉拉招股書

2022年10月還對(duì)外宣稱沒有上市計(jì)劃，到今年3月貨拉拉就提交了上市申請(qǐng)，顯得有些急不可耐，這難道是偶然的，其背后有哪些深層原因？

一、首要原因就是估值重構(gòu)促使其背后的資本投資人急于套現(xiàn)離場(chǎng)

根據(jù)貨拉拉的招股說明書，其上市保薦人為美林證券.高盛和摩根大通等知名投行。如其上市直接目的為了公開募資，則應(yīng)按不低于5%的公開發(fā)行比例募資，本次發(fā)行按不低于最后一輪估值128億美元算，需要公開募集6.736億美元。問題是這一融資目標(biāo)現(xiàn)在能否順利達(dá)成。

因?yàn)樾袠I(yè)中滿幫在美國(guó)上市兩年，股價(jià)從發(fā)行價(jià)19美元，跌到現(xiàn)在的6.42美元，發(fā)行市值跌去了2/3。另一主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快狗打車的股價(jià)從發(fā)行價(jià)21.6港幣僅上市一年就跌到1.3港幣，發(fā)行市值也跌掉了90%以上。

貨拉拉與滿幫及快狗打車一樣，都是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。受早期互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)倍受資本追捧的影響，所有平臺(tái)發(fā)展模式都是先燒錢引流，后通過流量變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)盈利，期間會(huì)有一輪輪巨額融資。在2020年前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)倍受資本追捧時(shí)，這些都不存在問題，一輪輪融資中每后一輪相對(duì)于前一輪都在快速抬高其企業(yè)的估值。貨拉拉自2013年成立共完成11輪融資，估值從最早的5500萬美元到最后一輪128億美元，股價(jià)從0.32美元到最后一輪的76.16美元，8年估值升了237倍。

早期參與并不斷跟投貨拉拉的有：順為資本、高瓴資本、紅杉資本、清流資本、概念資本、富衛(wèi)香港、中銀香港、老虎環(huán)球基金、知名私募基金基匯以及諸多知名個(gè)人投資者?？芍^是明星投資人薈萃。到目前，在這些投資人中，順為資本、高瓴資本、紅杉資本都獲得了幾倍的溢價(jià)；后期參與的騰訊和中國(guó)平安也有將近一倍的溢價(jià)。只是參與最后一輪瀜資的美團(tuán)5000萬美元的投資，可能將要遭遇巨額虧損風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殡S著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)熱度的退潮，持續(xù)巨額虧損的平臺(tái)其估值體系已然發(fā)生了快速重構(gòu)。新的估值體系下，各平臺(tái)目前的業(yè)務(wù)模式和營(yíng)收狀況根本就無法支撐起如此高的溢價(jià)。這一狀況已在滿幫和快狗打車這兩家公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)中得到充分應(yīng)驗(yàn)。

貨拉拉從沒有上市計(jì)劃到急不可耐地尋求上市，其背后的資本在極力推動(dòng)是顯而易見的。因?yàn)檫@些早期投資資本著急上市套現(xiàn)，以避免估值體系重構(gòu)后投資標(biāo)的公司市值進(jìn)一步貶損。畢竟這些資本參與投資早，持股成本低，只要可以上市流通，哪怕深度破發(fā)，他們依然可以獲得可觀的回報(bào)。

而如果按最后一輪估值發(fā)行，破發(fā)將不可避免，美團(tuán)作為最后一輪投資參與者，投資虧損也就不可避免，誰認(rèn)購(gòu)公開發(fā)行的股份誰就將跟美團(tuán)同行，明知認(rèn)購(gòu)就會(huì)虧損，貨拉拉能順利發(fā)行嗎？

如果為了融資而上市，按公開發(fā)行5%，募資超6億美元，這顯然不現(xiàn)實(shí)，誰會(huì)為這6億多美元將發(fā)生的巨額虧損買單？而為了上市流通，方便老股東套現(xiàn)離場(chǎng)，公開發(fā)行不超過1%，募資不超過1億美元?jiǎng)t比較可能。因?yàn)樨浝@么多早期投資者中，目前投資浮盈過億的投資人也不在少數(shù)，互相出出力抬抬轎，協(xié)議相關(guān)主體將這點(diǎn)公開發(fā)行的股份買了，以換取其持有的更多股份得以上市流通以打通套現(xiàn)離場(chǎng)通道，這筆虧損買賣還是值得做的。

這樣抄作業(yè)都有現(xiàn)成的模板。滿幫發(fā)行估值200億美元，而公共發(fā)行募資也不到1億美元，相對(duì)于其上市前最后一輪戰(zhàn)融17億美元可以說是忽略不計(jì)了，而快狗按135億港幣市值發(fā)行，公開發(fā)行比例也就5%，即3120萬股，募資不到1億美元。所以，貨拉拉上市也不是為了融資，而更多的是為了給投資人套現(xiàn)離場(chǎng)提供便利。

二、資本為何急于拋棄貨拉拉？

現(xiàn)在我們?cè)賮矸治龅诙€(gè)深層次問題，如果貨拉拉急于上市是為早期投資人打通套現(xiàn)渠道，那么為什么這些投資人不再看好貨拉拉？

畢竟貨拉拉去年10月還在否認(rèn)上市計(jì)劃，難道去年資本就沒有想套現(xiàn)離場(chǎng)的需求，而今年這一需求就一下子冒出來了嗎？我想不是，主要還是資本對(duì)貨拉拉業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及未來發(fā)展已然缺乏信心。主要體現(xiàn)為貨拉拉目前主營(yíng)業(yè)務(wù)已擴(kuò)展乏力，延伸業(yè)務(wù)尚無建樹，而欲新拓業(yè)務(wù)又風(fēng)險(xiǎn)巨大，盈利無期。

1、現(xiàn)有業(yè)務(wù)擴(kuò)展乏力

貨拉拉目前三大主要業(yè)務(wù)，即同城貨運(yùn)平臺(tái)、物流服務(wù)及增值服務(wù)。雖然貨拉拉在十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的400多個(gè)城市開展業(yè)務(wù)，但國(guó)內(nèi)營(yíng)收占了其總營(yíng)收的90%。其中，同城貨運(yùn)平臺(tái)營(yíng)收入又占了其營(yíng)收的半數(shù)以上。貨運(yùn)平臺(tái)為商戶和注冊(cè)司機(jī)提供即時(shí)物流搓合平臺(tái)，主要營(yíng)收也是通過向注冊(cè)司機(jī)收取不同等級(jí)會(huì)費(fèi)和對(duì)應(yīng)不同比例運(yùn)費(fèi)抽成。目前貨拉拉營(yíng)收中為B端客戶提供物流服務(wù)營(yíng)收與增值業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)占比僅1/3左右。

也就是貨拉拉的主要收入來源就是同城貨運(yùn)司機(jī)群體，這一群體雖然數(shù)量龐大，貨拉拉占比也高。但他們畢竟是社會(huì)底層收入群體，這個(gè)群體通過辛苦跑貨運(yùn)賺取不高的收入維持生計(jì)。而貨拉拉商業(yè)模式設(shè)計(jì)的收入主要來源于他們，其商業(yè)模式設(shè)計(jì)本身就是一個(gè)巨大的缺陷。因?yàn)橘嵱绣X人的錢容易，要賺社會(huì)底層收入人的錢就會(huì)非常困難，不僅金額有限且對(duì)利益調(diào)整高度敏感。

貨拉拉為了改善營(yíng)收，自2016年至今前后有四次會(huì)費(fèi)與抽傭比調(diào)整，還有一次為低價(jià)爭(zhēng)取商戶推出特惠順路業(yè)務(wù)。其每一次調(diào)整會(huì)費(fèi)或抽傭比提高自己收入的同時(shí)，也就減少了注冊(cè)司機(jī)的收入，一旦注冊(cè)司機(jī)覺得自己現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)利益受損，就會(huì)引起他們強(qiáng)烈反彈。這個(gè)群體數(shù)量又龐大，在信息高度發(fā)達(dá)的今天，經(jīng)常出現(xiàn)聚集性對(duì)抗事件就會(huì)難以避免。而由此引發(fā)的社會(huì)維穩(wěn)事件，使得貨拉拉前后多次被交通部相關(guān)部門約談，嚴(yán)重影響了貨拉拉的市場(chǎng)形象，也持續(xù)惡化了貨拉拉與其司機(jī)群體的關(guān)系。

從貨拉拉現(xiàn)有營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，其要想改善其財(cái)務(wù)狀況，不可避免地要不斷調(diào)整其收費(fèi)模式和相關(guān)比例。這也將導(dǎo)致貨拉拉與注冊(cè)司機(jī)群體的對(duì)抗大劇還會(huì)不斷上演。

貨拉拉與注冊(cè)司機(jī)群體關(guān)系的惡化直接導(dǎo)致的惡果就是注冊(cè)司機(jī)服務(wù)質(zhì)量的下降，商戶投訴的暴增。司機(jī)無故取消訂單，到地搬運(yùn)坐地起價(jià)，與客戶溝通態(tài)度惡劣等已是屢見不鮮，而且貨拉拉還無法有效控制。使得貨拉拉現(xiàn)在的商戶的增速遠(yuǎn)低于注冊(cè)司機(jī)的增速，導(dǎo)致的結(jié)果就是僧更多而粥更少，進(jìn)而使得注冊(cè)司機(jī)接單數(shù)和月收入更少，注冊(cè)司機(jī)更容易離心離德。只要有其他實(shí)力平臺(tái)介入，這些注冊(cè)司機(jī)和商戶大面積改換門庭也就是順理成章的事。

而事實(shí)上，其他實(shí)力平臺(tái)正在大舉進(jìn)入國(guó)內(nèi)同城物流市場(chǎng)。早期的快狗打車的市場(chǎng)主要在香港和東南亞，滿幫的市場(chǎng)原來主要在干線物流，而滴滴還主要在網(wǎng)約車市場(chǎng)，如今都全面進(jìn)入國(guó)內(nèi)同城貨運(yùn)物流市場(chǎng)，順豐、京東和美團(tuán)也已在該領(lǐng)域布局。自2022年9月后，貨拉拉的月單量和活躍注冊(cè)司機(jī)數(shù)都在不增反降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力劇增。貨拉拉2022年雖有高達(dá)58%的毛利也僅有一點(diǎn)微利，其運(yùn)營(yíng)的三費(fèi)（管理費(fèi)、營(yíng)業(yè)費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)）不可謂不高，只能說其巨額的市場(chǎng)推廣費(fèi)用換來的營(yíng)收越來越少了。其主營(yíng)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越劇烈的情況下，增長(zhǎng)會(huì)越來越乏力。

2、貨拉拉近年新拓業(yè)務(wù)尚無建樹

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，貨拉拉一直在拓展新的領(lǐng)域，但也未見成效。

貨拉拉近些年業(yè)務(wù)主要拓展三個(gè)領(lǐng)城，一是跨城貨運(yùn)平臺(tái)業(yè)務(wù)，與滿幫直接交鋒。二是即時(shí)送跑腿業(yè)務(wù)，進(jìn)入了美團(tuán)、餓了么、閃送、順豐等跑腿業(yè)務(wù)原始玩家的領(lǐng)地。三是新能源物流車經(jīng)銷和包銷業(yè)務(wù)。

首先在跨城貨運(yùn)領(lǐng)域，難撼滿幫地位。跨城貨運(yùn)與同城貨運(yùn)存在三個(gè)方面的顯著差異。一是車型不同，同城貨運(yùn)主要以微面、中面和4.2米及以內(nèi)輕、微卡為主。而跨城貨運(yùn)車型最短是6.8米，以7.6米、9.6米和13.5米貨車為主，且全是油車。二是駕駛員群體不同，同城貨運(yùn)太多都是持C1駕照的司機(jī)，每月收入在6000元以上就基本滿意了。而跨城貨運(yùn)都是B照以上司機(jī)，每月基本收入至少8000-10000元以上才基本滿意。三是商戶不同，同城貨運(yùn)商戶承運(yùn)的貨物大多是少量，小件貨物，按車型和里程計(jì)價(jià)比較簡(jiǎn)單；而跨城貨運(yùn)即使是即時(shí)拼單和零擔(dān)業(yè)務(wù)其計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量判定都比較復(fù)雜，商戶還是愿意選擇穩(wěn)定可靠的老客戶平臺(tái)，切換平臺(tái)的可能性很小。而在干線貨運(yùn)領(lǐng)域由運(yùn)滿滿和貨車幫兩家老牌干線貨運(yùn)平臺(tái)合并而來的滿幫就是絕對(duì)市場(chǎng)控制權(quán)的存在。貨拉拉要進(jìn)入滿幫的市場(chǎng)領(lǐng)地不容易，而滿幫要切入同城貨運(yùn)市場(chǎng)就簡(jiǎn)單得多。

B照司機(jī)開城配車沒有任何問題，一些年齡大的或不想長(zhǎng)年在路上跑的干線貨運(yùn)司機(jī)都可轉(zhuǎn)同城貨運(yùn)業(yè)務(wù)，而跑同城貨運(yùn)業(yè)務(wù)的C1照司機(jī)卻不能駕駛需B照才能駕駛的車輛。

在貨源上，本質(zhì)上同城貨運(yùn)主要的貨源都來自于干線運(yùn)輸?shù)竭_(dá)目的城市后的分揀中心和轉(zhuǎn)運(yùn)中心，只有計(jì)劃（合同）物流還是即時(shí)物流的差別而已。滿幫完全可以承接此同城配送物流業(yè)務(wù)，安排自己注冊(cè)的司機(jī)定時(shí)定點(diǎn)去完成配送，而后再向其派送即時(shí)物流單，穩(wěn)定其收入。

所以，盡管貨拉拉前期為跨城貨運(yùn)業(yè)務(wù)準(zhǔn)備了一些車輛，但市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有掀起波瀾。

圖源：IC Photo

其次同樣的狀況還在貨拉拉新進(jìn)入的即時(shí)送跑腿業(yè)務(wù)上。2022年3月貨拉拉宣布率先在上海和深圳進(jìn)入跑腿業(yè)務(wù)并招聘騎手。在半年促銷期內(nèi)0抽傭。雖然跑腿市場(chǎng)有相當(dāng)市場(chǎng)需求，但美團(tuán)、餓了么、閃送、順豐已耕耘多年，擁有龐大的騎手團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)大的品牌影響力與穩(wěn)定的用戶群體，這不是對(duì)騎手半年免傭就可以替代的。除非貨拉拉再燒重金補(bǔ)貼下單用戶，減免其運(yùn)費(fèi)，讓免抽傭的騎手有單可接，且跑腿單價(jià)不減?？峙仑浝褵黄疬@筆錢。

更何況在這一領(lǐng)地，韻達(dá)等快遞公司，滴滴、哈啰出行、曹操出行等出行企業(yè)也紛紛推出跑腿服務(wù)，狹小的市場(chǎng)已然諸候爭(zhēng)霸，一片紅海。貨拉拉在管理龐大的同城貨運(yùn)注冊(cè)司機(jī)群體已然問題百出矛盾尖銳了，如再加一龐大的騎手團(tuán)隊(duì)，貨拉拉的管理成本更是會(huì)高上天。

再次貨拉拉拓展的第三片新業(yè)務(wù)就是對(duì)部分新能源物流車進(jìn)行經(jīng)銷和包銷，雖賺了點(diǎn)錢但丟了口碑。這幾年貨拉拉經(jīng)銷和包銷的車新能源物流車包括瑞馳、開瑞等微面、微卡和部分輕卡車型。從2019年至今，雖然賺了些錢，但也留下了后遺癥。貨拉拉被注冊(cè)司機(jī)群體認(rèn)為，買了貨拉拉賣的物流車就有優(yōu)先派單權(quán)，為賣車損害平臺(tái)的公平性。盡管貨拉拉一直在否認(rèn)此指控，但質(zhì)疑聲一直不斷。這一情況跟滴滴定制銷售網(wǎng)約車市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)是一樣的。

三、貨拉拉造車計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)巨大，將徹底改變其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的性質(zhì)

如果說貨拉拉在三片新拓展業(yè)務(wù)上還屬于互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)的延伸業(yè)務(wù)，雖不成功，但也無可厚非。而貨拉拉要下場(chǎng)造車成為互聯(lián)網(wǎng)新能源商用車的造車新勢(shì)力則完全不同。

雖然沒有官宣，但依然有蛛絲馬跡可循。2021年5月，貨拉拉開始大量招聘新能源貨車整車研發(fā)、制造及產(chǎn)品規(guī)劃相關(guān)崗位；到2022年7月，貨拉拉總投資105億元擬在重慶高新區(qū)直管園范圍內(nèi)設(shè)立汽車中國(guó)總部，布局建設(shè)包括整車研究院、智能網(wǎng)聯(lián)中心、供應(yīng)鏈及大制造協(xié)同中心等部門。這些舉動(dòng)都進(jìn)一步坐實(shí)了貨拉拉造車計(jì)劃。

造車是一項(xiàng)技術(shù)和資金密集型項(xiàng)目。如果說造新能源乘用車以200億投入為起步，那么新能源商用車按正向開發(fā)的要求也至少投入30億為起步。如果貨拉拉造車還是從油改電開始，就不該再下場(chǎng)，現(xiàn)實(shí)的競(jìng)品就會(huì)將其撕得粉碎，而真正從其主要使用場(chǎng)景正向開發(fā)數(shù)款產(chǎn)品，因?yàn)闆]有任何行業(yè)積累與沉淀其研發(fā)投入的時(shí)間和驗(yàn)證的過程會(huì)非常長(zhǎng)，投入大且產(chǎn)出后市場(chǎng)表現(xiàn)都不確定。這與中國(guó)新能源乘用車的造車新勢(shì)力一樣，50多個(gè)品牌，現(xiàn)勉強(qiáng)生存下來的不到10%，絕大多數(shù)都是折戟沉沙。

目前，新能源貨車市場(chǎng)在市場(chǎng)滲透率上遠(yuǎn)不如新能源乘用車，在有限的市場(chǎng)容量下，幾十家車企數(shù)百個(gè)車型在反復(fù)沖殺，異常內(nèi)卷。即使正向開發(fā)的產(chǎn)品如開瑞的海豚、江豚，遠(yuǎn)程星享V6E，江鈴的E路達(dá)，東風(fēng)的銥星雖比油改電的競(jìng)品市場(chǎng)表現(xiàn)好一點(diǎn)，但也沒有明顯的優(yōu)勢(shì)。一向立志專注于新能源貨車領(lǐng)域造車的造車新勢(shì)力上海前晨汽車和成都金琥汽車已累計(jì)投入三年以上，正向開發(fā)的新車依然沒見量產(chǎn)上市。

即使貨拉拉成功研發(fā)出新車，又將面臨一個(gè)生產(chǎn)資質(zhì)問題。買資質(zhì)需一大筆費(fèi)用，委托代工生產(chǎn)還要打上代工工廠的牌子。如果是常規(guī)生產(chǎn)工藝共線即可生產(chǎn)也就罷了，如生產(chǎn)工藝有很大的不同，需要建新工廠來生產(chǎn)，則貨拉拉要么出錢建產(chǎn)線，要么承諾產(chǎn)量。生產(chǎn)的車當(dāng)然可在其平臺(tái)自行消化一部分，但如此產(chǎn)量自身不可能完全消化，需要外售，如果賣不動(dòng)呢？且目前新能源物流車廠商無論大小都還沒有盈利，只是虧損幅度大小而已。

貨拉拉自2013年成立至今已累計(jì)虧損十年，近三年累計(jì)就虧損230億港幣，經(jīng)調(diào)整也有58億港幣，僅2022年經(jīng)調(diào)整錄得了一點(diǎn)盈利。如果其未來新拓業(yè)務(wù)還是持續(xù)虧損，貨拉拉可能由一個(gè)輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)變成一個(gè)重資產(chǎn)的造車平臺(tái)。兩種商業(yè)模式估值方式完全不同。

跟貨拉拉創(chuàng)始人周勝馥全港十優(yōu)畢業(yè)生，善于德州撲克，精于計(jì)算又賭性十足相比，早期熱捧他的馬化騰、雷軍、沈南鵬、張磊、王興等一眾互聯(lián)網(wǎng)或資本大佬，估計(jì)此次也不敢繼續(xù)賭下去了，早點(diǎn)上市套現(xiàn)走人。

尾聲：不難看出，貨拉拉上市大概率會(huì)拉開早期投資人出逃的大戲，破發(fā)是肯定的，只是在快速破發(fā)深跌后誰又著急去做接盤俠和成為下一輪韭菜而已。

另善意提醒諸如美團(tuán)類的投資人，明星項(xiàng)目雖然好，但常有暈輪效應(yīng)加持的風(fēng)險(xiǎn)，再好的明星項(xiàng)目估值高了都不值得投，當(dāng)年摩拜如此，如今貨拉拉也如此。希望美團(tuán)能長(zhǎng)記性。

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