4月份，高企的銅價、國內(nèi)疫情使得銅下游消費平淡。5月份是國內(nèi)銅消費的傳統(tǒng)淡季，目前，留給市場炒作銅消費旺季、驅(qū)動銅價上漲的時間已然不多。

銅進口虧損逐漸收斂

3月下旬以來，國內(nèi)銅庫存出現(xiàn)持續(xù)減少的勢頭。截至4月1日，上海期貨交易所(以下簡稱上期所)銅庫存減少至9.3萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。盡管銅庫存在4月8日又增加至96581噸，但遠(yuǎn)低于去年同期的19.4萬噸。

3月31日，上海保稅區(qū)銅庫存減少至22萬噸，較3月上旬減少2萬噸左右，盡管4月7日增加至22.7萬噸，但也遠(yuǎn)低于去年同期的43萬噸。3月28日，上海、廣州等地的銅社會庫存也一度減少至12.14萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。4月7日，銅社會庫存增加至13.15萬噸，但也低于去年同期的34萬噸。3月中下旬，上期所銅庫存、保稅區(qū)銅庫存和國內(nèi)社會庫存共計減少16萬噸左右。

海外方面，4月初，倫敦金屬交易所(LME)銅庫存從3月初的7萬噸，增加至9.4萬噸，4月7日，銅庫存繼續(xù)增加，突破10萬噸;COMEX銅庫存從3月初的6.3萬噸，增加至4月初的6.8萬噸。

從洋山銅溢價來看，銅進口需求并不強勁。截至4月7日，洋山銅溢價為10美元~30美元/噸的低位，去年同期為48美元~60美元/噸。LME銅現(xiàn)貨價格較3個月銅價轉(zhuǎn)為貼水，意味著LME銅現(xiàn)貨供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松。截至4月6日，LME銅現(xiàn)貨價格較3個月銅價貼水18.25美元/噸。

從國內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水和基差結(jié)構(gòu)來看，兩者都保持一定幅度的溢價。截至4月7日，長江市場和上海市場1#精煉銅升水分別報260元~300元/噸和110元~200元/噸，以長江市場和上海市場現(xiàn)貨價格測算的基差分別為480元/噸和310元/噸。

3月份，國內(nèi)銅消費疲軟，一方面是因為高銅價對銅消費的抑制作用;另一方面是因為江浙滬地區(qū)部分銅加工企業(yè)受到疫情影響，例如江蘇宜興地區(qū)部分電纜企業(yè)開工率下降。

從終端消費行業(yè)來看，今年前兩個月，空調(diào)產(chǎn)量同比僅增長3.9%。電網(wǎng)投資同比增長37.6%，但是今年電網(wǎng)投資增長主體是特高壓項目，對銅消費拉動較小。新能源汽車產(chǎn)銷量同比大幅增長，但是環(huán)比大幅下降。中國乘用車聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，3月末，乘用車廠家批發(fā)銷售量同比增長31%，廠家零售銷售量同比下降5%。

國內(nèi)降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫

須警惕無法兌現(xiàn)的風(fēng)險

從國內(nèi)穩(wěn)增長兩條主線來看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前，房地產(chǎn)市場較前兩個月或去年年底出現(xiàn)明顯改善。房地產(chǎn)政策調(diào)控放松，但能否刺激房地產(chǎn)市場重新繁榮還是未知數(shù)，對銅消費拉動并不明顯。截至4月3日當(dāng)周，30個大中城市商品房成交面積為254.72萬平方米，同比下降超過48%，環(huán)比上漲21.4%，但依舊處于低位。百城土地成交面積環(huán)比下降30.6%。二手房價環(huán)比下跌0.2%，土地溢價率環(huán)比下降0.8%。

二是基建投資發(fā)力情況。截至4月5日，地方專項債合計發(fā)行12980.6億元，累計發(fā)行進度35.6%。3月29日，國務(wù)院常務(wù)會議提出，抓緊下達(dá)剩余專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區(qū)傾斜;去年提前下達(dá)的專項債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的專項債額度9月底前發(fā)行完畢。但是，如果房地產(chǎn)沒有崛起，基建投資對銅和其他大宗商品消費的拉動作用很小。

4月份，市場對央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。4月6日，國務(wù)院常務(wù)會議提出，決定對特困行業(yè)實行階段性緩繳養(yǎng)老保險費政策，加大失業(yè)保險支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度;部署適時運用貨幣政策工具，更加有效的支持實體經(jīng)濟發(fā)展。會議指出，要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好地發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實體經(jīng)濟的支持。市場預(yù)計，4月份或5月份，中國人民銀行可能會降息或降準(zhǔn)。

當(dāng)前，全球宏觀環(huán)境與2018年相似?；仡?018年，由于中美兩國貨幣政策背離(中國寬松而美國收緊)，導(dǎo)致中美兩國利差大幅收窄，限制了國內(nèi)貨幣政策寬松的空間。當(dāng)前，中美10年期國債利差收窄至不到50個基點，這與2018年10月份接近。筆者認(rèn)為，美國貨幣收緊，對中國貨幣寬松會帶來掣肘。從2018年的經(jīng)驗來看，這限制了貨幣寬松的形式。2018年，國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)強調(diào)中性，降準(zhǔn)注重定向和結(jié)構(gòu)性，市場沒有形成降息等貨幣寬松加碼的預(yù)期。2018年末至2019年一季度，美聯(lián)儲逐漸轉(zhuǎn)向“鴿派”，外部約束放松，中國央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)，打開降息預(yù)期，并在2019年1月份實施全面降準(zhǔn)。所以，除非美聯(lián)儲貨幣政策重新轉(zhuǎn)為寬松，否則國內(nèi)貨幣政策很難大規(guī)模寬松，更多是結(jié)構(gòu)性的寬松。

4月份，銅現(xiàn)貨依舊升水，銅的社會庫存保持低位，保稅區(qū)的銅庫存一度明顯減少。筆者認(rèn)為，主要是海外銅供應(yīng)偏緊，導(dǎo)滬倫比價偏低，進口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下，銅出口有利可圖。3月下旬至4月上旬，國內(nèi)銅的社會庫存和保稅區(qū)庫存減少的數(shù)量，和LME銅庫存增加的數(shù)量一致。因此，盡管國內(nèi)銅消費不佳，但是國內(nèi)冶煉廠通過出口，實現(xiàn)國內(nèi)外市場再平衡。截至4月6日，銅的滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進口銅基本上不再虧損。

筆者認(rèn)為，進口銅精礦加工費持續(xù)上漲，表明海外銅精礦供應(yīng)增長的勢頭尚未中斷，再加上銅冶煉的副產(chǎn)品硫酸和黃金的價格居高不下，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將保持穩(wěn)健增長。但是，目前來看，銅消費難有超預(yù)期表現(xiàn)，在國內(nèi)部分城市政策松綁下，房地產(chǎn)銷售量同比依然偏弱?；?span id="yk9ki0zmsl" class="keyword">投資對銅消費拉動不及房地產(chǎn)。新能源汽車產(chǎn)銷量同比大幅增長，但是環(huán)比大幅下降。風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機容量的提升，可以促進銅消費，但不足以徹底改變傳統(tǒng)領(lǐng)域銅消費疲軟的格局。

從宏觀環(huán)境來看，海外國家經(jīng)濟滯脹的風(fēng)險越來越大，而國內(nèi)穩(wěn)增長的基調(diào)沒有改變，市場甚至對降息、降準(zhǔn)的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，使得銅的投資需求保持旺盛的勢頭，短期銅價還將處于高位。值得注意的是，中美兩國利差縮窄，會制約國內(nèi)貨幣政策放松的空間，如果降息、降準(zhǔn)預(yù)期落空，銅的宏觀支撐因素將弱化。

(作者單位：寶城期貨金融研究所)

關(guān)鍵詞： 國內(nèi)銅消費 期貨交易 金屬交易 降準(zhǔn)降息