期貨日報2023年5月25日訊美國銀行業(yè)風(fēng)波之后，市場博弈的焦點從加息終端轉(zhuǎn)向降息的時點，而降息往往伴隨著衰退發(fā)生。另外，近期美聯(lián)儲加息尾聲對市場帶來了較大的波動性，本文通過回顧歷史上幾次美聯(lián)儲加息尾聲大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，分析當(dāng)前市場的情況。

5月上旬，國內(nèi)外油價一度大幅下挫，其中芝商所旗下的WTI原油期貨活躍合約——7月合約一度跌破70美元/桶，最低下探至63．9美元/桶，主要原因是對全球需求的擔(dān)憂蓋過減產(chǎn)帶來的利好。另外，美國債務(wù)上限談判僵持疊加歐美銀行業(yè)危機仍存隱憂，使得市場出現(xiàn)恐慌性拋售。5月中旬開始，國際原油明顯反彈，主要原因是市場恐慌情緒緩和，原油市場回歸理性。展望后市，由于原油減產(chǎn)的供應(yīng)縮減利多因素屬于“明牌”在價格上已經(jīng)體現(xiàn)，但是需求增長不確定性因素較大，因此，原油價格潛在的下行壓力尚未釋放完畢。

油價下行風(fēng)險之一：供應(yīng)收縮不及預(yù)期

(相關(guān)資料圖)

據(jù)OPEC估算，2022年4月，全球原油供應(yīng)量約為1．013億桶/天，盡管低于2月創(chuàng)下的高點1．019億桶/天，但是高于去年同期的9874萬桶/天，其中OPEC原油供應(yīng)在4月約為3393萬桶/天。

從目前各產(chǎn)油國產(chǎn)量來看，減產(chǎn)后的產(chǎn)量還是高于去年同期。OPEC月報公布的數(shù)據(jù)顯示，4月OPEC原油產(chǎn)量為2860．3萬桶/天，同比僅僅下降0．26％，較3月環(huán)比減少19．1萬桶/天，但主要是尼日利亞國內(nèi)的不可抗力擾動和伊拉克的法律糾紛，并非主動減產(chǎn)。4月，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率為194％，但是由于去年實際產(chǎn)量偏低，導(dǎo)致減產(chǎn)配額下減產(chǎn)執(zhí)行率較高，實際原油產(chǎn)量同比下降很少。

4月2日，以沙特阿拉伯為首的OPEC＋宣布，在去年10月減產(chǎn)200萬桶/天的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步減產(chǎn)約116萬桶/天。這使得OPEC＋的減產(chǎn)總量達(dá)到約366萬桶/天（加上俄羅斯3月宣布并延長至年底的50萬桶/天減產(chǎn)量），相當(dāng)于全球需求的3．7％。沙特阿拉伯表示，此次主動減產(chǎn)將持續(xù)至今年年底，是一項預(yù)防措施，旨在支持石油市場的穩(wěn)定。

然而，并非所有OPEC＋成員國都會加入減產(chǎn)行動，因為其中一些國家已經(jīng)產(chǎn)能不足。根據(jù)各國政府宣布的消息，伊拉克將減產(chǎn)21．1萬桶/天，阿聯(lián)酋將減產(chǎn)14．4萬桶/天，科威特將減產(chǎn)12．8萬桶/天，哈薩克斯坦將減產(chǎn)7．8萬桶/天，阿爾及利亞將減產(chǎn)4．8萬桶/天，阿曼將減產(chǎn)4萬桶/天。

俄羅斯方面，IEA表示，俄羅斯尚未履行其削減石油產(chǎn)量的承諾。俄羅斯此前承諾在3月減產(chǎn)50萬桶/日，但油輪跟蹤數(shù)據(jù)卻顯示，俄羅斯海運石油出口量創(chuàng)下2022年年初以來的新高。俄羅斯4月的原油產(chǎn)量總體穩(wěn)定在960萬桶/天。

美國頁巖油產(chǎn)量回升的勢頭還在持續(xù)。美國能源部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/天，在5月5日當(dāng)周一度升至1230萬桶/天，雖然還是低于疫情前創(chuàng)下的歷史高點1310萬桶/天，但是依舊遠(yuǎn)高于去年同期的1190萬桶/天。

從生產(chǎn)成本來看，環(huán)保政策導(dǎo)致美國鉆井許可證發(fā)放的收緊、勞動力成本的上升等約束了美國頁巖油企業(yè)的投資意愿，但高油價帶來的高額現(xiàn)金流在分紅、回購后，仍有部分用于資本開支。2023年一季度，美國石油企業(yè)的資本開支增速高達(dá)30．6％，這意味著盡管5月美國石油鉆井平臺數(shù)量有所下降，但是未來大幅回升的可能性很大。

值得注意的是，美國能源信息署（EIA）預(yù)計，6月美國七大頁巖盆地的石油產(chǎn)量將升至有記錄以來的最高水平。其中，美國最大的頁巖油盆地得克薩斯州和新墨西哥州二疊紀(jì)盆地的原油產(chǎn)量預(yù)計增加15000桶/日，達(dá)到571萬桶/日的歷史新高。在北達(dá)科他州和蒙大拿州的巴肯地區(qū)，產(chǎn)量將增加1．3萬桶/日，達(dá)到123萬桶/日，為2020年11月以來的最高水平。南得克薩斯鷹福特地區(qū)的原油產(chǎn)量預(yù)計增加2000桶/日，達(dá)到111萬桶/日，為2022年11月以來的最高水平。

油價下行風(fēng)險之二：消費增長下滑或增長不及預(yù)期

從歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)減速或者衰退期，全球原油需求是下降的，但是原油價格滯后于需求的下降。回顧1990年以來的美國經(jīng)濟(jì)4次衰退，國際原油價格在經(jīng)濟(jì)步入衰退后半年內(nèi)大幅下跌。

5月16日，國際能源署（IEA）發(fā)布報告再度上調(diào)2023年全球和中國石油需求預(yù)估值，預(yù)計2023年全球石油需求將增長200萬桶/日，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1．019億桶/日；預(yù)計2023年中國石油需求增幅將達(dá)130萬桶/日，創(chuàng)紀(jì)錄最高水平。

OPEC發(fā)布最新月報預(yù)計2023年的世界石油需求將增加233萬桶/日，增幅為2．3％。與4月預(yù)測的232萬桶/日幾乎沒有變化，將中國2023年的平均石油需求從76萬桶/日上調(diào)為80萬桶/日。OPEC認(rèn)為，中國石油需求的反彈將部分被其他地區(qū)石油需求的小幅下降所抵消，且認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)面臨多重潛在下行風(fēng)險，如持續(xù)的通貨膨脹和利率上升帶來的債務(wù)支付增加。

然而，IEA和OPEC對全球石油需求的估算過于樂觀，尤其是對美國原油的需求。美國利率上升、銀行業(yè)不穩(wěn)定加劇、信貸渠道收緊、商業(yè)地產(chǎn)價值下跌以及最終衰退的惡性循環(huán)，是對美國原油需求下降的最主要風(fēng)險。從美國居民財務(wù)狀況來看，今年夏季出游將弱于去年同期。美聯(lián)儲公布的《年度家庭經(jīng)濟(jì)和決策調(diào)查》顯示，大約三分之二的人表示，由于價格上漲，他們停止使用或減少使用某種產(chǎn)品，而51％的人表示他們減少了儲蓄。

綜上所述，OPEC＋減產(chǎn)后實際產(chǎn)量依舊高于去年同期，而俄羅斯受制裁后原油出口繼續(xù)增長，疊加美國頁巖油產(chǎn)量的回升，實際原油供應(yīng)收縮不及預(yù)期。與此同時，受美國銀行業(yè)危機帶來經(jīng)濟(jì)衰退和居民財務(wù)狀況惡化下的原油需求增長不及預(yù)期，全球原油需求增長存在很大不確定性，原油價格下行風(fēng)險尚未釋放完畢，投資者可以運用WTI原油期貨（CL）對沖風(fēng)險。芝商所公布的數(shù)據(jù)顯示，WTI原油期貨仍然是原油市場高流動性的工具，每天交易的合約超過100萬份。

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